O que torna uma dívida pública sustentável?

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O que torna uma dívida pública sustentável? Quando se considera analisar a dívida pública de um país é importante reter que não se deve fazê-lo apenas através de um simples ponto de vista fiscal em que se compara a diferença entre receitas e custos, como se a sua sustentabilidade dependesse apenas de um present value dos futuros saldos primários superior ao equivalente da futura dívida ainda por pagar. Quando se fala em deficits e dívida públicos, refere-se sempre da sua relação com o Produto Interno Bruto (PIB) desse país – como por exemplo, o país X tem um deficit de 3% do PIB ou uma dívida pública de 130% do PIB. É por isso essencial olhar para a sustentabilidade da dívida pública tendo em consideração a sua relação com a produção do país.

De forma a ajudar os mais curiosos e analíticos, está em baixo descrita uma fórmula básica sobre a qual depende a variação da dívida pública (ela não é indispensável nem determina a compreensão do artigo):

onde D se refere ao valor nominal da dívida pública, Y ao Produto Interno Bruto do país em questão, G aos gastos do estado, T à receita proveniente de impostos, r à taxa de juro real paga pela dívida pública e g ao crescimento real do PIB.

No fundo, posto de uma maneira simples, o que esta fórmula significa é que a variação da dívida pública de um país depende essencialmente de dois fatores: 

– Dos saldos primários do governo: isto refere-se à diferença entre as receitas e custos do estado (excluindo os juros pagos pela dívida) em percentagem do PIB. Ou seja, se as receitas obtidas através de impostos forem superiores aos custos, existe então um superavit que pode contribuir para a diminuição da dívida pública de um país. O contrário pode acontecer se estivermos perante um deficit. Um aumento do valor do PIB leva também a uma diminuição do valor de um deficit/superavit;

– Da diferença entre a taxa de juro real paga pela dívida e a taxa de crescimento do PIB real: ou seja, se o crescimento do PIB real de um país for superior ao juro real pago por esse país para obter dívida, então isso contribui também para a diminuição da dívida pública existente. Se o contrário se passar, esta parcela leva a que a dívida em percentagem do PIB aumente.

Este último ponto tem, no entanto, uma particularidade que acaba por revelar uma importante conclusão relativamente à variação da dívida pública de um país. Se o crescimento da economia for sempre superior aos juros pagos pela dívida (r < g), esta contribui não só para a diminuição do valor da dívida relativamente ao PIB, como também leva a um maior valor nominal do PIB, levando a uma consequentemente a uma diminuição do deficit (uma vez que este está em percentagem do PIB). Olivier Blanchard (2019) refere que numa situação destas pode-se e deve-se “empurrar a dívida” para a frente, pagando a dívida existente emitindo nova dívida, mas diminui-la como consequência do crescimento económico – assim seria possível reduzir o tamanho da dívida relativamente ao PIB sem nunca se precisar de aumentar impostos.

Com isto compreende-se que a sustentabilidade da dívida não depende tanto do seu valor absoluto, mas sim da sua trajetória! Partindo do princípio que uma dívida menor é sempre favorável, pode concluir-se, no entanto, que uma dívida japonesa de 230% do PIB pode estar numa trajetória mais sustentável do que a dívida pública de 25% do Chile.

Existe, no entanto, um grau de incerteza que é necessário ter em consideração – e que por isso, é necessário olhar para cada país com a sua particularidade. No caso português, é interessante olhar para os últimos anos tendo por base este racional. Com a grande crise financeira de 2008, Portugal começou a contrair elevados deficits fiscais – consequência não só de uma já deficitária balança fiscal, mas principalmente pelo abrandamento da economia. Isto levou a que a taxa de juro paga pela dívida fosse muito superior à taxa de crescimento da economia (r > g), o que fez com que a dívida entrasse rapidamente numa trajetória claramente insustentável. No fundo, as duas parcelas da fórmula (balança fiscal e diferença entre as taxas de juro da dívida e de crescimento do PIB) estavam a contribuir para o seu aumento. A solução encontrada foi a de pedir ajuda externa, que acabou por levar a um aumento de impostos e a uma diminuição dos gastos do estado. Essa era a única situação possível perante as circunstâncias europeias, mas não necessariamente a melhor

Nos EUA, perante a mesma crise financeira, a Fed começou por comprar elevadas quantidades de dívida pública americana que contribuiu substancialmente para atenuar a diminuição do crescimento real do PIB (g) e para reduzir a taxa de juro real paga pela dívida (r) levando assim a uma trajetória mais sustentável da dívida pública. Se o Banco Central Europeu (BCE) tivesse feito o mesmo na zona Euro, toda a consolidação orçamental teria sido menos exigente e consequentemente menos dolorosa para todos os cidadãos europeus. Se da mesma forma que o BCE “salvou” o euro anos depois com as mesmas medidas utilizadas pela Fed, também poderia ter certamente evitado essa mesma extrema situação de “salvamento” em que a zona euro se encontrava.

Voltando agora para Portugal e para o presente. Espera-se que o país entre num ciclo de superavits fiscais e uma vez que as suas perspetivas de crescimento económico serão, à partida, bastante superiores à taxa que irá pagar pela sua dívida, à razões para se estar otimista relativamente à sustentabilidade da dívida pública. Blanchard, refere ainda que uma taxa de crescimento real do PIB superior à taxa de juro real paga pela dívida “é historicamente uma regra e não uma exceção (salvo raras situações).

Existe claramente incerteza, no entanto, Portugal estará melhor preparado para fazer face a uma eventual recessão (com finanças públicas mais sustentáveis) e tendo já o BCE aberto o precedente a medidas não convencionais, espera-se então que o mesmo atue com maior destreza e prontidão.

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Sobre o autor

Frederico Aragão Morais

Market Analyst da TeleTrade

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