Outlook do BiG para o 4º trimestre

Estados Unidos

Os EUA continuam a beneficiar de um ímpar fulgor económico, registando superiores taxas de crescimento do PIB em comparação com as restantes economias desenvolvidas. A Reserva Federal aproveita esta “almofada económica” para acelerar o processo de normalização monetária sem, até à data, gerar grandes efeitos nocivos e com a inflação a manter uma tendência saudável para a actual conjuntura.

No último trimestre, para o bloco norte-americano, identificamos dois temas de destaque: tensões comerciais e eleições intercalares.

  1. i) As tensões comerciais têm escalado, principalmente entre os EUA e a China, com cerca de 50% das importações de bens da China para os EUA a serem alvo de novas taxas alfandegárias e, em retaliação, perto de 87% das importações de bens dos EUA para a China a serem igualmente alvo de taxação reforçada. Com as negociações entre os dois países estagnadas, é actualmente difícil prever quando poderemos assistir a uma resolução das tensões comerciais e uma recuperação dos activos mais penalizados por estas – nomeadamente os produtores de aço chineses, as acções chinesas e as fabricantes de automóveis europeias, entre outros.
  2. ii) Não obstante a elevada impopularidade de Trump, as actuais sondagens indicam que os Democratas apenas conseguirão capitalizar esta para obter o controlo na Câmara dos Representantes, não obtendo a maioria no Senado. Neste caso, o governo dos EUA, após as eleições de 6 de Novembro, será composto por uma Câmara de Representantes sob o domínio Democrata, um Senado controlado pelos Republicanos e um presidente republicano. Independentemente da estrutura do governo, os mercados accionistas apresentam, historicamente, um desempenho positivo nos 12 meses após eleições – registando, em média, ganhos de 15% entre 1950 e 2014.

Podes acessar ao documento completo elaborado por Banco BiG no seguinte link

Europa

A Europa denota uma desaceleração do seu crescimento económico ao longo de 2018, em resultado de comparáveis macrofundamentais exigentes que se observaram no ano transacto e, fundamentalmente, pelo vector exportador da economia europeia que tem sido acossado no contexto de agravamento das tensões comerciais.

O BCE reviu em baixa a projecção de crescimento económico para 2018 (+1,8% vs +1,9%), mantendo a previsão para o nível de inflação nos 1,7% e realçando riscos de overshoot. Nada foi apontado sobre a guidance para a dinâmica da política de reinvestimento das Obrigações de dívida Soberana que maturam no âmbito do PSPP – factor de importância particular num momento em que o prémio de risco sobre a dívida de Itália fixa máximos relativos.

O trimestre poderá ficar marcado por alguma clivagem política entre a política Orçamental do Governo populista que rege Itália face à ortodoxia financeira esperada pela Comissão Europeia. Desenvolvimentos do Brexit serão críticos no 4Q18.

Emergentes – Brasil

A 7 e 28 de Outubro de 2018 vão ser realizadas a primeira e segunda voltas das eleições presidenciais. Os investidores receiam que seja eleito um candidato populista. O nosso cenário base é a vitória do General Jair Bolsonaro (28% dos votos nas últimas sondagens), na primeira ronda, mas sem maioria absoluta. Na 2ª ronda, deverá enfrentar Fernando Haddad (19%) ou Ciro Gomes (11%), ambos populistas. Será então extremamente difícil prever quem ganhará a segunda ronda, visto que esta deverá ser bastante renhida.

 

Emergentes – Argentina

 A situação na Argentina deteriorou-se significativamente este trimestre, com a moeda a atingir níveis mais baixos vs o USD. No próximo ano, a Argentina tem de se refinanciar em USD 24,9 mil mi, no entanto tem reservas em moeda estrangeira de $54,7 mil mi portanto um evento de crédito (default) não é expectável. Existem, contudo, eleições para o ano e a popularidade do Presidente Mauricio Macri tem decaído, devido ao pedido de ajuda ao FMI e às políticas de restrição orçamental. Existe a possibilidade de surgir um candidato populista para a presidência, que suscite dúvidas quanto ao cumprimento das obrigações perante os credores, semelhante ao que aconteceu em 2000 e 2001.

 

Emergentes – Turquia

A Turquia é a última vítima do tightening quantitativo global, resultado de taxas de juro mais altas, fortalecimento do USD e restrições de liquidez. Défices gémeos, inflação descontrolada, alto endividamento do sector privado e falta de credibilidade política e monetária estão na base do diagnóstico da crise Turca.

O Banco Central acabou por fazer o que lhe competia ao subir em 625 p.b. a taxa de juro para 24%, procurando estancar as perdas da Lira Tura e a espiral descontrolada da inflação. Estas medidas poderão contribuir para uma maior estabilidade ao nível financeiro, mas o impacto negativo sobre a economia real ainda está no seu início, pelo que a situação macroeconómica deverá ainda piorar a curto prazo, diferindo uma recuperação sustentada dos activos financeiros do país.

 

Emergentes – visão global

Acreditamos que o spillover dos episódios dramáticos que ocorreram na Argentina e Turquia já tresladou para as remanescentes economias emergentes, com a generalidade dos pares cambiais a sofrer ante o USD e índice accionista agregado dos Emergentes a sofrer quedas significativas. Se persistir a “sangria” nos emergentes, rapidamente esta poderá escalar para uma crise/arrefecimento global, tendo em conta que o bloco Emergente já representa 40% do PIB mundial (vs 20% no início de 2000).

Identificamos valor na região do Bloco Emergente, com preferência para Ásia (riscos gravitacionais da China parecem-nos excessivos e incerteza económica (Argentina) e política (Brasil) que caracterizam a América Latina. A realidade deste bloco é profundamente divergente e idiossincrática – sendo que, em termos gerais, as economias emergentes encontram-se significativamente melhor preparadas para lidar com uma crise de liquidez em 2018 do que no passado, tendo em conta os níveis contidos de inflação e um saldo de conta corrente que é globalmente equilibrado. Países como a Tailândia ou a Índia poderão revelar-se geografias atractivas para investimento.

 

Mercado de dívida

Dívida soberana  – Acreditamos que o pick-up recente das yields da Alemanha ainda tem espaço para continuar à medida que nos aproximamos do final do QE e face à persistência de riscos inflacionistas. Na periferia, detectamos valor na dívida Italiana – curva de rendimento aproximou-se da Grécia e descolou das curvas Ibéricas. Pensamos que grande parte dos riscos políticos já se encontram descontados no preço e acreditamos, face à realidade macroestrutural, nalgum espaço de normalização (descida das yields sobretudo no sweet spot da curva entre os 5y e 10y).

Dívida corporativa – Apesar do pick-up recente das taxas de juro sem risco, tanto na Alemanha como nos EUA, apenas o segmento de investment grade nos dois lados do Atlântico reagiu em conformidade. Do mesmo modo que identificamos valor em Treasuries, pensamos que o segmento IG nos EUA também se afigura globalmente atractivo. Já o High Yield (proxy das acções) mantém a tendência de estreitamento de spreads, o que consideramos “perigoso” face à proximidade do final do ciclo e do nível de avaliações dispendioso. Evitamos o High Yield nos EUA e Europa.

 

Mercado accionista

No que diz respeito ao mercado accionista, apresentamos uma visão predominantemente neutra até ao fim do ano. Ainda assim, acreditamos numa possível recuperação europeia, com destaque para os sectores industrial e de cuidados de saúde. Nos EUA, optamos por dar continuidade à estratégia de momentum, que se revelou ganhadora no trimestre anterior. Perante a crescente deterioração do sentimento em relação a Brexit, preferimos evitar exposição às empresas britânicas fortemente ligadas à economia nacional.

No bloco emergente, após a forte penalização motivada pelas situações idiossincráticas turca e argentina, identificamos valor na classe accionista, por uma dupla via de razões macro estruturais e avaliação relativa. Dentro deste espaço, numa lógica de risco-retorno, temos preferência por exposição accionista ao segmento asiático.

 

Matérias-primas

Acreditamos que o pico de crescimento económico já foi atingido e, com ele, também as commodities – fortemente correlacionadas com o complexo emergente – já terão alcançado os máximos do actual ciclo económico expansionista.

cobre, como barómetro por excelência da actividade económica, tem retraído fortemente desde o início das tensões comerciais entre EUA e China, exibindo uma forte correlação com o yuan, que se justifica pelo facto de o maior consumidor mundial de cobre estar já a sofrer um significativo impacto negativo resultante da guerra proteccionista com os EUA. Não antevemos uma recuperação sustentada deste metal.

ouro não apresenta actualmente catalisadores fundamentais sólidos evidentes. Num mercado em excesso de oferta, a procura por ouro físico tem diminuído, inclusivamente na componente de investimento. O posicionamento especulativo líquido de investidores institucionais está em mínimos históricos e, pela primeira vez, em terreno negativo. Estímulos altistas efémeros poderão advir de um eventual abrandamento do USD e do extremado sentimento negativo sobre o metal precioso.

Ainda que disrupções na oferta possam conferir estímulos altistas temporários ao crude, acreditamos que o seu potencial de apreciação está limitado, com a Arábia Saudita a flexibilizar a sua produção para satisfazer o pedido de controlo de preço por parte de Trump, pelo menos, até às eleições intercalares. A mudança de paradigma acordada de forma não unânime, em Junho, quanto ao aumento de produção tem incrementado o incumprimento das quotas de produção, contribuindo para uma menor previsibilidade da oferta e uma consequente potencial penalização do preço.

 

Taxas de câmbio

A força da principal divisa de financiamento mundial, e até a sua eventual sobreavaliação perante seis das nove principais divisas mundiais, é justificada pela supremacia económica dos EUA, face aos demais países desenvolvidos, com um reflexo manifesto na outperformance do mercado accionista norte-americano, apesar das taxas de juro mais elevadas. Esta unicidade da economia e mercados norte-americanos fomenta uma maior procura por USD, concretizando-se assim uma auto-alimentação da valorização do USD. As eleições intercalares nos EUA e uma possível necessidade da Reserva Federal ter de abrandar o ritmo de subida de taxas de juro perante uma eventual escalada da crise emergente.

Ao contrário do que aconteceu nos EUA, em que o tapering teve um quádruplo impacto positivo para a economia (maior crescimento e inflação mais elevada), para o USD (mais forte), para as acções (continuada valorização) e para as obrigações (yields mais baixas); a três meses do fim da conclusão do tapering por parte do BCE, a economia europeia está em evidente abrandamento, a inflação core em níveis baixos e o mercado accionista fragilizado. A esta conjuntura discutivelmente suficiente para o fim de um programa de QE, acresce o substancial risco político na Europa, as tensões comerciais e a possibilidade de spillover da crise emergente para a Europa, por via do sector financeiro e exportador.

O tempo para o Reino Unido alcançar um acordo com a UE está a escassear, com a última oportunidade teórica, antes da consumação do Brexit a 29 de Março de 2019, a verificar-se na última reunião do Conselho Europeu este ano (13 e 14 de Dezembro). A libra segue cada vez mais o sentimento relativo a Brexit e o facto de Theresa May não ter demonstrado receptividade para alterar a proposta relativa à fronteira entre Irlandas, depois de a cimeira de Salzburgo se ter revelado infrutífera, deteriorou o sentimento, penalizando fortemente a libra. Acreditamos que um acordo vago de última hora poderá ser alcançado em Dezembro.

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BiG Research

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