Taxas de juros em tempos de COVID

Muito se tem falado nos últimos meses sobre a ameaça representada pelo aumento das taxas de juros para ações de crescimento de qualidade, bem como a atratividade relativa das ações de valor.

O argumento é que juros mais altos prejudicam os primeiros e beneficiam os segundos, o que justificaria o recente giro de um para o outro. Não concordamos com esta tese por várias razões.

Para começar, acreditamos que a rotação está sendo para ações cíclicas e não tanto para valor. Esse movimento reflete a mudança nas expectativas de crescimento econômico desde a aprovação das três primeiras vacinas, em novembro, junto com a campanha de vacinação rápida nos Estados Unidos: estamos diante de uma alta cíclica do manual.

Artigo de T. Seilern-Aspang, Analyst and Portfolio Manager

Taxas de juros em tempos de COVID

Na nossa opinião, não se trata de um movimento estrutural, pois as chances de o crescimento global permanecer elevado por um longo período de tempo são bastante baixas. Em segundo lugar, se estivéssemos lidando com um aumento estrutural nos rendimentos dos títulos, a causa mais provável seria a inflação monetária, uma questão complexa e multifatorial que vale a pena analisar em detalhes. Por isso, decidimos escrever uma série de newsletters sobre o posicionamento do crescimento de qualidade num mundo de inflação crescente.

Ao contrário do que afirmam muitos dos comentários publicados até o momento, as empresas em que investimos estão bem posicionadas para tal ambiente.

O «big long»

Há anos argumentamos que os rendimentos dos títulos provavelmente permanecerão baixos por algum tempo e que esse ambiente será positivo para as ações, especialmente as ações de crescimento. A pandemia lançou dúvidas sobre se esta tese ainda é válida ou se inauguramos uma nova era de estímulos fiscais e monetários estruturalmente mais elevados que aumentam o risco de inflação e podem levar a taxas de juros mais altas.Nossa tese a favor do “big long” (ambiente prolongado de baixas taxas e baixo crescimento) é simples e se baseia na afirmação de que as taxas de juros são função de dois fatores:
crescimento e inflação. Como pode ser visto no gráfico abaixo, o rendimento do Tesouro dos EUA a 10 anos segue de perto a soma do crescimento real do PIB e da inflação.

Portanto, baseamos nossa perspetiva em nossas expectativas para esses dois fatores.

Taxas de juros em tempos de COVID: T bond

Nossa perspetiva de inflação antes da pandemia

Por muitos anos, pensamos que as forças deflacionárias manteriam a inflação sob controle, apesar do incentivo generoso das autoridades monetárias.

A combinação de fatores demográficos, globalização, digitalização e ascensão da China foi tremendamente deflacionária, mais do que compensando o aumento na oferta de moeda dos bancos centrais. Por si só, a integração da China na cadeia de abastecimento global expandiu muito a força de trabalho disponível para produzir bens comercializáveis.

A filiação sindical atingiu o seu nível mais baixo em décadas, reduzindo ainda mais o poder de barganha salarial dos trabalhadores. Além disso, o desenvolvimento de técnicas de gestão mais eficientes, como LEAN, a adoção de software e serviços digitais e a rápida eliminação de intermediários – inicialmente promovida por empresas como a Amazon – alimentaram uma era de crescimento deflacionário.

Crescimento antes da pandemia

Assim como acreditamos que as taxas de juros dependem, em última análise, da inflação e do crescimento real do PIB, também pensamos que o crescimento é uma função de fatores demográficos (especificamente, o número de pessoas que trabalham multiplicado pelo número de horas que trabalham) e da produtividade (quanto é produzidos para cada hora de trabalho).

Destes dois fatores, a produtividade é o mais difícil de prever. Embora globalmente tenha permanecido razoavelmente estável, mostrou maior volatilidade no nível regional. Nesse caso, jogamos com calma e presumimos que a produtividade permaneceria estável no geral.

A evolução dos fatores demográficos, por outro lado, é muito mais fácil de prever, pelo menos para a próxima década. Infelizmente, eles representarão um obstáculo significativo, uma vez que o envelhecimento da população está aumentando a taxa de dependência1 nas principais economias da Ásia, Europa e Estados Unidos.

Para que o crescimento mundial se mantivesse nos níveis de 2021/2022, seria necessário um aumento significativo da produtividade, algo que, como já mencionamos, é altamente improvável.

Taxas de juros em tempos de COVID: PIB

Como não vimos nenhuma ameaça de inflação, e dada a pesada carga de fatores demográficos, concluímos que as taxas de juros provavelmente permaneceriam baixas por um longo período, uma situação que, em nossa opinião, continuaria a apoiar as taxas de juros. avaliações, especialmente ações de crescimento de qualidade, que são ativos de longa duração.

O “grande longo” após a pandemia

Poderíamos dizer que, de certa forma, a pandemia mudou o tabuleiro do jogo. Muitos acreditam que os programas maciços de gastos públicos lançados após os bloqueios inauguraram uma nova era em que as taxas de juros provavelmente serão mais altas.

Nesse novo cenário, o valor presente dos fluxos de caixa de ativos de longa duração, como ações de crescimento de qualidade, enfrentará taxas de desconto mais altas. Dadas as profundas mudanças ocorridas em 2020, vale a pena revisar nossas teses para ver como elas mudaram, se houver.

Crescimento após a pandemia

Observando as revisões em alta das expectativas de crescimento e dos números absolutos, é óbvio que o mercado espera um crescimento econômico mais robusto nos próximos anos. A Fitch, por exemplo, recentemente elevou a sua previsão de crescimento do PIB dos EUA de 4,5% para 5,2%.

Essas melhorias nas perspetivas respondem a três fatores. O primeiro são os efeitos básicos. As restrições impostas para combater a pandemia causaram o colapso do PIB, portanto, quando as restrições forem suspensas, o crescimento se recuperará fortemente, simplesmente refletindo um ambiente normalizado.

O segundo fator é que o rápido desenvolvimento de vacinas e a implantação de campanhas de vacinação forçaram uma revisão das expectativas de crescimento para refletir que as restrições estão sendo suspensas mais cedo do que inicialmente esperado.

O terceiro fator é que a simples quantidade de estímulo fiscal adicionará gasolina ao fogo e deve impulsionar a demanda agregada.

Em nossa opinião, esta melhoria nas expectativas de crescimento é o principal impulsionador da rotação cíclica que vem ocorrendo, com maior ou menor intensidade, desde a aprovação das três primeiras vacinas em novembro.

Embora os argumentos a favor de uma recuperação cíclica da economia sejam fortes, eles hesitam em justificar um prolongado aumento estrutural das taxas de crescimento econômico. Após o impulso inicial de energia, a economia gravitará mais uma vez em torno da demografia e da produtividade, que são a base para o crescimento de longo prazo.

Nesse sentido, houve pouca mudança. Os fatores demográficos são o que são e a produtividade continuará difícil de prever, mas é improvável que varie significativamente. Incentivos fiscais generosos, se aplicados com sabedoria, podem ajudar a melhorar a produtividade, embora não sejam garantidos. Ainda pensamos que oO crescimento global continuará a ser bastante moderado a médio e longo prazo e não prevemos uma recuperação sustentada do crescimento que irá aumentar os rendimentos das obrigações de uma forma estrutural.

Inflação após a pandemia

O caminho que a inflação seguirá no futuro é o mais interessante, mas também a parte mais complicada da equação. É surpreendente o quão pouco conhecidas as causas da inflação, a julgar pela (falta de) precisão das projeções de inflação nos últimos anos. Basta dar uma olhada no gráfico abaixo para entender que a capacidade dos bancos centrais de prever a inflação deixa muito a desejar.

Taxas de juros em tempos de COVID: Inflação

Como já mencionamos, e como Peter já comentou no boletim de fevereiro, estamos bem cientes das fortes pressões deflacionárias presentes na economia. E, no entanto, é difícil ignorar os muitos comentários sobre o aumento do risco de inflação.

Teme-se que estejamos no alvorecer de uma nova era econômica em que maciços programas de estímulo fiscal acabem sendo financiados por bancos centrais comprometidos em manter as taxas de juros reais baixas por mais tempo, mesmo que a
inflação comece a se recuperar.

Como mostra o gráfico a seguir, as expectativas implícitas de inflação aumentaram significativamente nos últimos meses. Embora a tendência de alta seja inegável, ela ainda precisa sair da sua faixa histórica recente, já que as expectativas de inflação de 5 anos permanecem em torno do nível de 2 por cento.

De qualquer forma, se a inflação acabar aumentando no médio e longo prazo, é improvável que isso aconteça, porque há muita demanda por poucos bens.

Algo assim pode acontecer no futuro imediato, durante a recuperação cíclica, mas não acreditamos que o crescimento econômico seja forte o suficiente para causar esse tipo de inflação, pelos motivos que já discutimos. Se a inflação aumentar estruturalmente, é mais provável que seja o resultado de uma expansão monetária persistente com o objetivo de manter baixas as taxas de juros reais e financiar a continuidade do déficit fiscal.

Em nossa opinião, esta será a causa mais provável da inflação, caso ela ocorra, e
exigirá que os bancos centrais tomem uma decisão consciente.

Conclusão

Em resumo, embora o crescimento – e possivelmente a inflação – deva se recuperar fortemente no curto prazo, continuamos a projetar taxas de crescimento econômico mais baixas no médio a longo prazo.

É muito mais difícil prever o que acontecerá com a inflação, mas se ela aumentar, acreditamos que a causa mais provável será a monetização da dívida por bancos centrais comprometidos em manter baixas as taxas de juros reais.

Diante disso, a questão mais importante para nós não é quanto tempo vai durar a rotação atual, pois pensamos que se trata de um ajuste cíclico e não de uma mudança estrutural.

A questão mais pertinente para nós é como as ações de crescimento de qualidade irão se comportar num ambiente de menor crescimento potencial e alta inflação. Tentaremos responder a essa pergunta nos próximos meses.

Embora um período de baixo crescimento deflacionário seja ideal para ações de crescimento de qualidade, um período de baixo crescimento inflacionário não precisa ser ruim. Embora as avaliações sejam afetadas por taxas de desconto mais altas, as empresas de crescimento de qualidade serão capazes de exercer o seu poder de precificação para impulsionar o crescimento da receita.

Os baixos níveis de endividamento protegerão esses negócios do aumento dos custos de empréstimos, enquanto as estruturas de capital enxutas impedirão que a sua base de capital inflacione. Isso poderia se traduzir em maiores margens e retornos sobre o patrimônio, que são cruciais para proteger o valor de uma empresa do efeito corrosivo da inflação. Continuaremos a discutir todas essas questões em boletins informativos futuros.

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Sobre o autor

Henrique Garcia

Analista de Mercados

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