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Cada correcção tem um lado positivo

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  • O ” reflection trade ” deverá continuar à medida que as taxas de juros aumentam, é provável que a HY supere o IG. Notavelmente, o recente alargamento do spread combinado com um PMI forte conduziram a uma valorização do cronómetro iTraxx (European HY) a um território positivo pela primeira vez em seis anos.
  • A participação das compras de crédito aumentaram para quase 20% do valor total do BCE QE em Janeiro, sugerindo que o vento de volta para os spreads de crédito em euros poderia persistir até ao final do ano. Do outro lado da lagoa, a última onda de saídas dos HY americanos e ETF foi tão grave como em Março de 2016 ou no verão de 2015, mas os preços foram relativamente flexíveis.
  • A evidência histórica dos picos do índice de volatilidade VIX acima sugere que uma extensão no crédito se estende para três meses, o horizonte está longe de ser um dado certo, mas neste momento podemos esperar um ligeiro alargamento.

O reflation trade contra-ataca (e mais está definido para ser executado)

Deixando de lado a recente volatilidade do mercado, o padrão de negociação em Janeiro foi consistente com o comércio de ” reflaction trade “. Isto significa margens mais apertadas em relação a taxas mais altas, mas com retornos de grau de investimento total (GI) que recebem um impacto maior que os de alto rendimento (HY)(Anexo 1) devido à duração. O diferencial de retorno total de 1,4% de HY sobre IG nos EUA,  desde o inicio do ano, demonstra correctamente a maior dispersão e a vantagem de duração mais curta da HY. O diferencial foi de fato de 2,4% em 2 de Fevereiro, a última sessão de negociação antes do acidente flash VIX em 5 de Fevereiro.

O programa de flexibilização quantitativa (QE) do Banco Central Europeu (BCE) comprou 5,6 biliões de euros de crédito em Janeiro de um total de 30 biliões de euros, um aumento significativo na proporção de crédito para 19% do total. Defendemos uma “aceleração” desse tipo há algum tempo, uma vez que permite ao BCE “matar dois pássaros de uma vez só”: aliviar os problemas de escassez de compras da dívida soberana e continuar a reforçar os aspectos técnicos do mercado de crédito.

Do outro lado da lagoa, os fundos negociados em bolsa dos EUA (ETF ´s) sofreram outra onda de saídas porque o apetite pelo risco deteriorou-se na semana passada. Os últimos desembolsos acumulados, como percentagem do limite do capital de mercado, coincidem com os de Março de 2016 e do verão de 2015 (Anexo 2), mas a ação de preços foi razoavelmente flexível em comparação com os padrões históricos.

Acreditamos que esta última onda de saídas do HY ETF não anuncia um mercado ostentoso para a HY nos EUA, dado o sólido ambiente macroeconómico e as perspectivas de ganhos. Na verdade, o iShares iBoxx Dollar HY Corporate Bond ETF experimentaram um par de fortes períodos de negociação depois de negociados com um desconto acentuado de 66 pontos base do seu valor patrimonial líquido.

O crédito pode ser mantido em relação ao aumento das taxas reais

A correlação entre spreads de crédito e taxas de títulos do governo aumentaram desde meados de Outubro, embora permaneça em território negativo (Anexo 3). Existe uma correlação esporádica positiva entre o crédito e as taxas (ambos aumentam) em sessões de negociação isoladas, como no 2 de Fevereiro de 2018, mas acreditamos que um episódio prolongado de ” taper-tantrum ” não seja provável, desde que o aumento de interesse nas taxas de juros seja gradual. A nossa análise do ciclo 1 sobre as taxas de crédito real e diferencial mostra uma correlação (vagamente positiva) entre os dois, embora com uma sensibilidade limitada para o crédito em dólares norte-americanos (Anexo 4). As regressões implicam 15 pb de expansão para cada aumento de ponto de 1% na taxa real do Tesouro dos EUA (UST) para os spreads USD GI e 18 pb por cada ponto de 1% para os spreads USD HY. Os aumentos reais das taxas são mais um problema para o crédito EM, onde as sensibilidades são nomeadamente maiores (não mostradas), 36 pb por cada 1% de ponto para GI ME e 151 pb por cada 1% para MS HY.

Para cada extensão do spread, há um lado positivo. O nosso modelo de factor único para iTraxx Xover (European HY) mostra que a combinação do alargamento em diferenciais cruzados desde meados de Outubro de 2017 e a melhoria contínua nos PMI encerraram o gap de sobreavaliação (Anexo 5). A expansão do spread após o colapso súbito das acções dos EUA levaram o sinal de avaliação ao território positivo pela primeira vez em seis anos.

Espere um pequeno derrame da volatilidade do capital para os spreads de crédito

Embora as posições de volatilidade de curto prazo continuem a cair ainda mais nas próximas sessões de negociação, não esperamos uma correcção prolongada nos prémios de risco de crédito. Com as taxas estabelecidas para retomarem a sua maior derivação, o comércio de crédito está estabelecido para continuar (HY superará IG). Uma menor duração dentro da HY faz sentido, desde que a redução associada à extensão de transporte seja limitada. Os rendimentos do Tesouro dos EUA teriam que cair abaixo de 2,5% para reconsiderar-mos esta visão.

Evidências históricas sugerem que os spreads tendem a alargar após um pico VIX, mas nem sempre. As correlações e as direcionalidades são fracas e o grau de expansão parece diminuir com o tempo. Particularmente em HY, o maior grau de expansão em um Vs três meses parece ser um artefacto da crise de 2008-9 quando os bancos centrais intervieram para reduzirem os prémios de risco; excluindo a crise, diminui o diferencial crescente entre um e três meses. Por outro lado, a probabilidade de que os spreads de crédito sejam mais amplos ou mais estreitos três meses depois de um aumento da volatilidade ser igual, com os episódios de ampliação limitados a + 100 pb para HY e + 50 pb em IG. Esperamos uma ligeira expansão no pior dos próximos três meses.

 

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