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Inflação: demografia, narrativa e uma economia tipo ”brinquedo de neve”

Ariel Bezalel, Ned Naylor-Leyland e Talib Sheikh analisam o debate sobre a inflação e as respetivas implicações para as suas classes de ativos.

A inflação é o tema que tem dominado o discurso sobre o mercado este ano, tendo ganho um destaque ainda maior nas últimas semanas. Para falar sobre este tema, reunimos Ariel Bezalel (Head of Strategy, Fixed Income), Ned Naylor-Leyland (Head of Gold & Silver) e Talib Sheikh (Head of Strategy, Multi-Asset) para examinarem as implicações dentro das suas classes de ativos.

Ariel Bezalel: há um risco de que os bancos centrais sejam mais restritivos, levando a um abrandamento

“Com todo o discurso sobre o aumento da inflação, parece-me incrivel que a yield dos títulos do Tesouro americano a 10 anos ainda esteja só em torno de 1,5%, para não falar dos vários biliões de dólares em obrigações soberanas e até em algumas obrigações de dívida corporativa com yields negativas.

Mantenho a opinião de que esta subida da inflação é transitória, embora, até ao momento, tenha sido um pouco mais persistente do que eu estava à espera. Contudo, o mundo continua a viver a disrupção impulsionada pelas empresas tecnológicas e acredito que essa situação irá acelerar ao longo da próxima década. Depois há também a questão demográfica, com a contração da força de trabalho e a estagnação do crescimento populacional a serem um tema comum a nível mundial, inclusive na China. Além disso, só no último ano, o montante da dívida mundial aumentou 40 biliões de USD, o que continua a limitar o crescimento e a inflação.

Muita da inflação que se verifica hoje em dia deve-se, na minha opinião, às perturbações provocadas pela pandemia, nas cadeias de abastecimento “just in time”. Quando as cadeias de abastecimento voltarem à normalidade e as empresas aumentarem a produção para satisfazer a procura, penso que a trajetória de inflação deverá sofrer uma inversão.

Essa situação é numa perspetiva a médio prazo, mas olhando para o resto do ano e o início de 2022, aquilo que vejo são sinais de uma desaceleração da economia mundial que pode também travar a inflação (a China parece estar a abrandar e, quem sabe, bastante depressa). Além disso, o Presidente Biden não continuou a passar cheques em branco como muitos tinham antecipado. Washington ainda se encontra muito dividida. O plano de investimento em infraestruturas da administração Biden encontra-se bastante diluído e agora a sua grande proposta de despesa social está em risco. Todos estes fatores apresentam o risco de que os bancos centrais, liderados pela Reserva Federal e, porventura, o Bank of England, aumentem a restritividade à luz de um abrandamento.”

Ned Naylor-Leyland: a Reserva Federal lidera um baile cuidadosamente coreografado

“Um aspeto importante do debate sobre se a inflação é transitória ou não, que me chamou a atenção foi a incapacidade de Jerome Powell definir o termo inflação transitória numa fascinante sessão de perguntas e respostas do FOMC, que teve lugar recentemente. Lembrou-me a suspensão “temporária” da convertibilidade entre o ouro e o dólardecretado por Nixon em 1971. Na realidade, essa interrupção temporária está ainda em vigor hoje, 50 anos depois!

Diria também que é pouco provável que os bancos centrais declarem que a inflação é permanente e está a subir, dado que a relação entre os bancos centrais e os mercados obrigacionistas muitas vezes parece um baile cuidadosamente coreografado. Os mercados são, acima de tudo, influenciados por narrativas e estas palavras são mais sobre a gestão dessa narrativa do que sobre aquilo que se passa na economia real.

Pessoalmente, quando olho para as dinâmicas da oferta e da procura das matérias-primas, sobretudo tendo em conta o enfoque na tecnologia verde, que irá exigir mais recursos naturais, não estou convencido que possamos ver um abrandamento sustentado nos preços dos ativos físicos. O mundo tem uma quantidade limitada e reduzida de recursos físicos e um crescente montante de dinheiro de crédito. Para mim, este sistema atual irá dar origem a uma deflação no dinheiro e no crédito, e à inflação nos bens, serviços e ativos reais.”

Talib Sheikh: vivemos numa economia que mais parece um brinquedo de neve

“A resposta mais sincera que posso dar à pergunta se a inflação é transitória ou não é: não sei. Mas sinto que estou em boa companhia porque é evidente que os bancos centrais também não sabem. A mudança para uma meta de inflação média flexível significa que os bancos centrais passaram de decisores políticos baseados nas previsões, para decisores políticos baseados nos resultados. Afirmaram que não vão mexer nas taxas de juro enquanto a inflação não for evidente. Esta situação não deixa de ser razoável, dado que após a crise financeira internacional a inflação ficou aquém das expectativas durante muitos anos.

Vejo a economia atual como uma daquelas brinquedos de neve, em que agitamos e a neve anda por todo o lado. Neste momento, parece que tudo no sistema económico está disperso no ar, há muito caos e não sabemos ao certo qual será o desfecho. Contudo, a meu ver, os riscos são ascendentes. Tendo o Reino Unido como exemplo, recentemente houve mais oferta de emprego do que nunca, os salários estão a crescer 8% e os preços das casas estão a subir 20% ao ano. Começo a pensar que estes efeitos serão mais permanentes do que os bancos centrais julgam.

Será que vamos ter um ambiente de inflação como nos anos 70? Penso que é pouco provável devido às vertentes estruturais que Ariel realçou. Porém, penso que é arriscada a ideia de que o ambiente desinflacionista que vimos após a crise financeira internacional irá prevalecer, porque a situação agora é muito diferente do que era em 2008.

Enquanto investidor em multi-ativos, posso dar-me ao luxo de ser muito seletivo sobre os riscos que assumo. Na minha opinião, as ações – que são um ativo que, em última análise, conseguem aumentar os seus fluxos de rendimentos neste mundo incrivelmente admirável – podem dar-se bem. É necessário falar sobre o NASDAQ, que tem tido um desempenho muito bom devido, em parte, aos seus fluxos de receitas de longo prazo. Contudo, à medida que a inflação parece ser mais persistente, os investidores podem reduzir o horizonte temporal das receitas que querem investir. E, se tal acontecer, poderá trazer novamente à ribalta as value stocks e dividend stocks.

As áreas sobre as quais estou mais apreensivo incluem os mercados de obrigações de dívida pública. Uma das coisas que me preocupa é a possibilidade de colapso da correlação negativa entre as principais obrigações de dívida pública e os ativos de risco. Já assistimos um pouco a isso em março.”

Ariel Bezalel: as taxas de default dos corporates deverão continuar baixas

“Os breakeven nos EUA estão na realidade bastante elevadas de momento, em torno de 2,4%. Isto diz-me que o mercado acredita que a Reserva Federal irá atingir a sua meta de inflação ao longo da próxima década. Penso que à medida que o mercado se der conta de que as pressões inflacionistas são transitórias, os breakeven irão recuar, o que levará a uma descida ainda maior das yields nos EUA. Assim, numa perspetiva de risco/retorno, ainda gosto das oportunidades nos títulos do Tesouro dos EUA, assim como nas obrigações de dívida pública da Austrália e Nova Zelândia, que oferecem as yields mais altas do mundo desenvolvido. Também penso que as obrigações soberanas chinesas (currency hedged) são interessantes à medida que a China se debate com os seus próprios problemas de endividamento e com desafios demográficos semelhantes aos que se verificam no ocidente.

Na nossa equipa, damos preferência a uma estratégia barbell à alocação de capital dentro do fixed income. Por um lado, gostamos de algumas obrigações de dívida pública como acabei de referir. Por outro lado, existem oportunidades – se formos muito seletivos – nos mercados de crédito. Há muitos investimentos a entrar no crédito, uma procura por rendimentos, e de certa forma o crédito encontra-se bastante bem graças ao substancial apoio prestados pelos governos ocidentais. Tal significa que pensamos que as taxas de incumprimento continuarão em níveis reduzidos durante algum tempo.”

Ned Naylor-Leyland: alavancagem, dinamismo e narrativa

“Aquilo que observámos nos últimos 12 meses é que a libra esterlina e o dólare parecem melhores para o mercado obrigacionista no passado. No atual ambiente “hold-it-together”, os bancos centrais estão a tentar ser completamente ponderados nas suas orientações e não querem mexer nem um milímetro se conseguirem passar incólumes. Assim, o mercado irá ficar excessivamente dovish ou excessivamente hawkish. Ao longo dos últimos 12 meses, aquilo que tivemos foi um mercado focado em ser ligeiramente hawkish.

As outras coisas que agora são importantes é a alavancagem, o dinamismo e a narrativa. Esta última é a mais importante e ainda continua centrada no tapering e tightening. Quando penso nas taxas de juro reais (é bom ver toda a gente a falar sobre isso agora e não só nós os “gold bugs”), ainda que estejam baixas, parece-me que estão valorizadas incorretamente no sentido ascendente.

Os pressupostos necessários para justificar o recente desempenho dos mercados do ouro e da prata são: 1. a inflação é apenas transitória; 2. o tapering vai chegar brevemente; e 3. a subida das taxas de juro também não tardará a chegar. Basta um desses pressupostos não se verificar e o ouro deverá recuperar. Pessoalmente, penso que é mais provável que os três pressupostos estejam errados do que certos.

O catalisador para quebrar o consenso do mercado podem ser os preços da energia. Há anos que digo isto, mas penso que estamos a reviver o ciclo dos anos 70 que irá terminar com as taxas de juro reais a caírem de um precipício, uma enorme corrida ao ouro e à prata, e uma operação de resgate monetário. Diria que estamos a avançar nessa direção de forma mais óbvia agora.”

Procurando acompanhar o ritmo da inflação. Clique aqui para saber mais.

 

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