Obrigações: Uma história de voltas e reviravoltas

Mark Nash, Huw Davies e James Novotny consideram que a turbulência que os bancos enfrentam poderá levar os bancos centrais a inverterem a sua orientação restritiva da política monetária.

Este ano, o mercado de fixed income teve mais voltas e reviravoltas do que uma novela.

O ano começou com uma animadora recuperação dos mercados obrigacionistas após um difícil ano de 2022. A especulação de que os principais bancos centrais estavam mais próximos de colocar um ponto final na sua sequência agressiva de subidas das taxas de referência provocou um aumento geral dos preços nas primeiras semanas. Mas o otimismo foi sol de pouca dura com um conjunto de dados a mostrarem que a inflação é mais persistente do que o previsto.

Nesta conjuntura, o colapso do Silicon Valley Bank (SVB) e do Signature Bank, assim como a aquisição do Credit Suisse pelo UBS mudaram completamente o panorama macro e as “yields” das obrigações encontram-se novamente numa trajetória decrescente.

Agora, os decisores políticos deparam-se com a seguinte questão: aumentar mais as taxas para controlar a inflação persistente ou abrandar brevemente para apaziguar os mercados?

A ideia de que a inflação gerada no período posterior à Covid-19 seria transitória revelou ser uma miragem. Há vários fatores em jogo e o crescimento resistiu bem até ao momento, apesar dos receios em contrário. Na Europa, um inverno mais quente do que o habitual reduziu as necessidades energéticas, enquanto a reabertura da China está a estimular a procura. O mercado de trabalho continua a deparar-se com escassez de oferta.

As consequências da instabilidade no setor bancário

Os riscos de estabilidade financeira sempre tiveram ramificações mais amplas na economia global. Ainda há pouco tempo, um orçamento expansionista de Liz Truss provocou uma crise dos fundos de pensões que seguem uma estratégia de investimento com base nas responsabilidades existentes na Grã-Bretanha, que conduziu à queda da então primeira-ministra britância e a um apertar do cinto por parte do seu sucessor. A crise financeira mundial também teve origem no colapso do sistema bancário e conheceu o seu desenlace com a falência do Lehman Brothers.

A história diz-nos que uma crise bancária descontrolada pode mergulhar o mundo numa espiral descendente. Ainda não é claro se a turbulência que se verifica no setor está contida ou poderá alastrar-se, embora os reguladores tenham atuado com celeridade para cortar o mal pela raiz. As reformas iniciadas após a crise financeira mundial também ajudaram a reforçar o capital dos bancos na Europa, com ênfase na solvência e na liquidez.

No caso do SVB, mesmo os investidores sem garantia de depósito irão receber na íntegra os seus depósitos, o que se trata de uma tentativa de impedir uma corrida a outros bancos da mesma dimensão. O acordo entre o UBS e o Credit Suisse foi conduzido pelo Banco Nacional da Suíça e pela Autoridade de Supervisão dos Mercados Financeiros da Suíça (FINMA).

Nos EUA, o colapso do SVB precipitou-se com as perdas da sua carteira de obrigações, que estava extremamente inclinada para o longo prazo. A subida acentuada das taxas causou uma queda drástica no valor da carteira do banco, resultando num desfasamento entre o ativo e o passivo. Por outro lado, há vários anos que o Credit Suisse estava em declínio, sendo que a recente declaração do presidente do Banco Nacional da Arábia Saudita (um acionista de referência) a colocar de parte qualquer possibilidade de injetar mais capital acelerou a queda do banco.

No mundo da banca, os fundamentos são importantes, mas o sentimento e a confiança são igualmente cruciais.

Condições financeiras restritivas

O desmembramento do SVB e do Signature Bank também poderá causar uma corrida aos depósitos dos bancos de importância sistémica. De forma a parar a migração dos depósitos, os bancos mais pequenos terão de aumentar as taxas de juros sobre tais recursos, o que, por sua vez, aumentará o custo de capital para os mutuários e para as empresas. Numa crise, por norma, os bancos tendem a adotar uma postura mais relutante em termos de concessão de crédito, a fim de perseverar o capital. Estas questões poderão impedir a necessidade de novos aumentos das taxas de referência dos bancos centrais uma vez que se deverá assistir a um endurecimento das condições financeiras de qualquer forma.

Antes dos problemas do SVB virem à luz, o Governador da Reserva Federal dos EUA, Jerome Powell, disse ao Congresso que a taxa terminal – o pico do atual ciclo de taxas – poderia ser mais elevado do que o esperado pela maioria dos peritos no final de 2022, ao mesmo tempo que sinalizou um aumento agressivo, caso os dados o justificassem. Contudo, os mercados mudaram drasticamente as suas expectativas no curto prazo após a debacle do SVB e a fusão do UBS com o Credit Suisse.

Ao longo do último ano, as “yields” dos títulos de curto prazo registaram um aumento acentuado, refletindo os sucessivos aumentos da taxa de referência nos últimos meses. Já as “yields” de longo prazo, que captam as expectativas do mercado em relação ao crescimento e à inflação, mantiveram-se abaixo das taxas de curto prazo, conduzindo a uma inversão na curva das “yield”. Após o colapso do SVB, a inversão diminuiu um pouco.

É de esperar uma maior volatilidade antes dos cortes das taxas de referência

Mesmo após uma série de subidas das taxas de referência, a inflação mantém-se acima do nível de conforto para os decisores políticos. A mudança estrutural na economia mundial e a alteração nos contornos geopolíticos significam que a inflação continuará acima daquilo que estávamos habituados antes doCovid. Por conseguinte, a taxa neutra (uma taxa que não impulsiona nem restringe o crescimento) será um pouco superior.

Ainda assim, a crise no sistema bancário é prova viva de que as ações de política monetária do último ano estão a fazer sentir-se. Na nossa opinião, as taxas pouco influenciam o sentido do ciclo. Só quando há um rutura é que a concessão de crédito para literalmente. É a isso que estamos a assistir neste preciso momento. É de prever uma maior volatilidade, um menor crescimento e um abrandamento da inflação. Estamos em crer que, por enquanto, os mercados serão dominados por um sentimento de aversão ao risco até que os bancos centrais comecem a cortar as taxas.

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