Obrigações: Encontrar valor num mundo desequilibrado

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Mark Nash, Huw Davies e James Novotny analisam a divergência em termos de política monetária entre os EUA e a Europa e como isso está a criar oportunidades nos mercados obrigacionistas.

No último ano, observou-se um aumento acentuado das taxas de juro à medida que os decisores políticos procuraram conter a inflação galopante. A Reserva Federal dos EUA avançou muito mais depressa do que os seus homólogos na Europa para acalmar as pressões dos preços.

A libertação da procura reprimida após a abolição das restrições da Covid-19 juntamente com os estímulos orçamentais e monetários para suportar o crescimento durante a pandemia fizeram disparar a inflação na economia norte-americana. Enquanto a Europa se viu a braços com os elevados preços da energia no seguimento da invasão Russa da Ucrânia, os EUA escaparam relativamente ilesos nessa frente.

Contudo, parece que agora a economia dos EUA está a abrandar graças às consecutivas subidas de taxas de juro. As restrições às condições de concessão de crédito na sequência da queda do Silicon Valley Bank, Signature Bank e First Republic Bank também tornou as condições financeiras mais restritivas.

EUA vs Europa

Por outro lado, indicadores como o Purchasing Manager’s Index (PPI) e dados do mercado de trabalho mostram que a economia europeia está pujante, com o abrandamento dos preços da energia a apoiar o crescimento. O setor dos serviços está em franca expansão, impulsionando o crescimento dos salários e dando ao banco central dores de cabeça quanto à inflação. Tudo isto sugere que uma taxa neutra na Europa ainda é baixa.

Enquanto que nos EUA, parece que estamos a chegar ao fim do seu ciclo de subida de taxas de juro, o Banco Central Europeu (BCE) não deverá ficar por aqui. Além disso, o banco central do Reino Unido e, em certa medida, o do Japão deverão continuar a proceder a aumentos das taxas porque ainda se encontram em níveis baixos.

Esta divergência é um reverso da situação que se verificava no início de 2022 quando o otimismo em relação ao crescimento da economia dos EUA contrastava com a do resto do mundo. A variação das expectativas nas diferentes regiões gerou oportunidades de valor relativo nos mercados de “fixed income”. O enfraquecimento do dólar Americano é um sinal evidente destas tendências divergentes.

Dilema para as economias ocidentais

Neste contexto, também é importante ter em conta o panorama mais alargado no qual atuamos. O período atual é bastante diferente do dos anos anteriores à Covid-19, que se caracterizaram por uma deficiência da procura.

Os anos da Covid-19 foram um “alerta” para muitas economias ocidentais uma vez que a crise das cadeias de abastecimento expôs as fragilidades de um mundo globalizado. As alterações geopolíticas marcadas pela invasão russa da Ucrânia e as tensões latentes entre os EUA e a China também subverteram muitos pressupostos económicos.

Enquanto a Covid-19 revelou os perigos de uma dependência extrema de bens da China, as reorganizações geopolíticos colocaram pressões sobre recursos, como o petróleo e o gás. O reforço da defesa nacional tornou-se, uma vez mais, uma máxima prioridade para os governos ocidentais após um período de relativa tranquilidade na sequência do fim da Guerra Fria. Este novo cenário significa mais despesas e investimento no setor dos hidrocarbonetos, assim como nas indústrias da transformação e da defesa.

Mais elevadas durante mais tempo?

Ao nível do consumo, a contínua oferta de emprego – ilustrada por um forte mercado de trabalho – está a impulsionar o consumo. A descida da inflação também deverá promover o aumento do rendimento real.

Temos uma situação em que a inflação é facilmente gerada devido ao baixo nível da tendência de crescimento pelas restrições do lado da oferta. Nesta conjuntura, as taxas de juro têm de ser mais elevadas em comparação aos níveis perto de zero que prevaleceram ao longo da década que se seguiu à crise financeira mundial.

Contudo, o baixo crescimento, as taxas de juro elevadas e a dívida em excesso formam uma combinação difícil que poderá provocar acidentes financeiros. A atual turbulência no setor bancário é apenas um exemplo. Também estamos a acompanhar de perto o setor imobiliário comercial para identificar eventuais sinais de tensão. Este ambiente de incerteza deverá persistir, criando volatilidade nos mercados de crescimento e financeiros.

Contágio contido

Ainda assim, não esperamos que a situação atual seja uma repetição da de 2008, porque os riscos parecem estar razoavelmente controlados. Haverá áreas problemáticas que terão de ser monitorizadas e poderão materializar-se riscos e incumprimentos, mas deverão ser de uma natureza idiossincrática. Tal faz com que a seleção de crédito seja tanto mais importante e as empresas “zombie” serão arrasadas.

As principais obrigações europeias têm estado aquém dos títulos do Tesouro dos EUA desde novembro e esta tendência deverá manter-se uma vez que as constantes preocupações em torno do setor bancário dos EUA poderão precipitar cortes da taxa de juro por parte da Reserva Federal, gerando uma maior inclinação da curva de yields. A queda dos preços das ações dos bancos regionais, assim como a fuga de depósitos para fundos do mercado monetário e grandes bancos são sinais de alerta. As taxas de curto prazo na Europa poderão subir ainda mais, com o mercado a antecipar, pelo menos, aumentos de 75 pontos base. Por conseguinte, consideramos que os EUA serão bastante mais atrativos do que a Europa nos próximos meses.

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