O Fim de uma era?

David F. Lafferty, CFA®
Vice-presidente sénior – estrategista-chefe de mercado (Natixis AM)

Perceberão os investidores o quão bom tiveram nos últimos 8 anos? Do lado óbvio, o comprimento e a força do mercado equitativo foi bem divulgado. Desde Março’09 em baixo, as acções dos EUA estão acima de 300% (S & P 500®) enquanto as ações globais estão acima de 200% (MSCI World). Não chore por investidores de títulos globais que ganharam cerca de 4% anuais retorno de um rendimento inicial de 3,5% durante o mesmo período (Bloomberg Barclays Global Aggregate). Na medida em que os bancos queriam reprimir as taxas de juros, aumentar os preços dos ativos, e criar um “efeito de riqueza” positivo, eles foram espectacularmente bem sucedidos. Somente o tempo indicará se a resposta sem precedentes à Grande Crise Financeira (GFC) vai se transformar na próxima bolha do preço dos ativos e subseqüente crash.

Este mês, perguntamos: “O mercado de touro está em dívida?” E explore algumas das implicações da carteira de maior interesse taxas

Taxas de juros mais altas

A direcção futura do rendimento das obrigações provavelmente será maior. “Provavelmente” é um modificador importante para o qual voltaremos mais tarde. Para entender o porque, vamos começar com o principal motor de rendimentos reais antes de mudar para outros factores.

Rendimentos reais

O princípio central da nossa perspectiva de taxa real é que o crescimento económico global está a aumentar. Numa certa forma de equilíbrio, os rendimentos reais devem se correlacionar com as taxas reais de crescimento uma vez que uma economia mais forte (mais fraca) aumentará (diminuirá) a demanda de empréstimo (mantendo-se igual). Nenhuma surpresa aqui: os rendimentos tendem a aumentar durante a recuperação / expansão e caem durante desaceleração / recessão. Então esperamos o fortalecimento contínuo da economia global para aumentar a pressão sobre os rendimentos.

Prémio de inflação

Consistente com uma economia global mais forte e diminuindo a sobrecapacidade, a inflação provavelmente também será maior. Por quê?
Primeiro, os preços das commodities têm aumentado e sangram inevitavelmente na inflação. Em segundo lugar, nos principais mercados desenvolvidos, o desemprego é extremamente baixo (EUA, Japão) ou tendêncialmente para baixo (Europa), acreditando-se que irá eventualmente infiltrar-se em salários, e depois em preços. Finalmente, muitos dos mercados desenvolvidos estão actualmente com taxas de crescimento que excedem o seu potencial a longo prazo (conforme determinado pelo trabalho crescimento de força e produtividade), o que deve aumentar pressões inflacionárias. Adicione prêmios maiores de inflação para maiores rendimentos reais e obtérá rendimentos nominais ainda maiores – o arqui-inimigo de títulos de alta qualidade.

Fornecimento e bancos centrais

Podemos adicionar mais dois fatores na equação de taxa mais elevada – bancos centrais e suprimentos. Não é segredo que os principais bancos centrais estão em algum lugar no processo de “normalização” apresentando taxas baixas (Fed, BOC), pensando em taxas de elevação (BCE, BOE), redução das compras de QE (BCE, BOJ) ou a corrigirem o seu balanço (Fed). Basta dizer, que as políticas do banco central provavelmente arrasarão também taxas mais altas.

Por último, à medida que os custos globais de saúde aumentam devido ao envelhecimento da população, a piora da austeridade na Europa, e a reforma fiscal dos EUA sopram para um maior buraco no déficit estrutural dos Estados Unidos, os empréstimos governamentais não mostram sinais de desaceleração e, de fato, pode dar-se o contrário.

Não só o fornecimento de títulos soberanos em crescendo, pela primeira vez após o GFC, é crescente rede da central programas de banco QE. Os preços dos títulos, como todos os preços, não são imunes às leis de oferta e demanda. Esse desequilíbrio de ascensão fornecimento de títulos (emissão) e queda da demanda do banco central pode ser reconciliado com a queda dos preços e o aumento dos rendimentos.

Taxa de assimetria

Então, quando você adiciona tudo, é uma conclusão inevitável que as taxas estão mais altas, terá o mercado de touro de títulos com mais de 30 anos terminado? Talvez não. Todos os argumentos apresentados acima foram banidos de uma forma ou de outra nos últimos anos. Os mercados, no entanto, não cooperaram. A linguagem firme dos Bancos Centrais prova um desaceleramento nas suas acções. O crescimento global foi desigual e mais lento do que o esperado. Os economistas têm sido mistificados pela curva de Phillips e não conseguiram explicar o porquê de uma inflação adormecida, mesmo quando os bancos centrais imprimiram montanhas de moeda. Os pedido de consenso para taxas mais elevadas provaram que deveria ser dada uma pausa aos investidores.

Apesar disso, pensamos que há algumas mudanças importantes em frente. Um, o crescimento global parece ser mais forte, mais amplo (mais setores) e mais sincronizados do que em qualquer ponto desde o GFC. Dois, bancos centrais (particularmente o Fed) têm progredido de forma conversas simples acerca da normalização para a real taxa de aumento de acção e QE final. Três, a inflação está a começara aparecer nos dados à medida que as economias superam o potencial crescimento – especialmente nos EUA, que receberá mais açúcar dos recentes estímulos fiscais em uma economia que tem vindo a cantarolar.

Sabemos que as taxas serão mais elevadas com certeza ? Não mas a distribuição das taxas futuras parecem mais assimetricamente distantes do que em qualquer ponto da história recente. Podemos pensar de muitas razões pelas quais as taxas devem aumentar. Podemos pensar em quase não haverem razões para que caíssem.

Direcção, não Magnitude

Quão altas as taxas podem variar? Não temos certeza e pode não ser a pergunta certa. Com os baixos rendimentos iniciais de hoje, índice longo durações e spreads de crédito apertado, as carteiras são simplesmente mais sensíveis à taxa de juros. Até mesmo um aumento modesto de taxas reais ou prémios de inflação podem ser dolorosos para detentores de títulos.

Ainda mais importante, este fenómeno poderia marcar o fim de uma era para distribuidores de activos. Graças ao nível sem precedentes de intervenção do banco central, a recuperação e expansão dos últimos oito anos promoveram um aumento dos preços das ações e um aumento nos preços dos títulos – uma combinação incomum, com certeza.

Hoje, no entanto, acreditamos que os rendimentos de títulos atractivos só podem ser o produto da queda das taxas de juros devido a uma desaceleração do crescimento,
bancos centrais atrasados ou pressão inflacionaria decrescente. Infelizmente, considerando as atuais avaliações e o extremo otimismo com preços de equivalência patrimonial, esse cenário iria provavelmente esmagar stocks.

Acreditamos que os rendimentos continuarão a sua tendência recente com modestas subidas. Independentemente de estarmos certos ou errados, pensamos que os investidores já não podem ter o seu bolo e comê-lo. No atual ambiente de crescimento, é improvavel que ações e títulos continuem a aumentar em conjunto. Algo tem que dar. Terá o mercado de Touro terminado ? Os investidores em capitais esperam bem que sim.

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