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O começo da redução do enorme balanço do Fed

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  • Durante o quarto trimestre, o Federal Reserve ou Reserva Federal, começará a reverter o seu programa de expansão quantitativo, a maior experiência da história monetária recente
  • Embora este processo comece gradualmente, a retirada de liquidez será igual ao volume máximo do segundo programa de expansão quantitativa da instituição, o que reduzirá a liquidez geral em 600 bilhões de dólares numa base anual
  • Isso trará grandes implicações para o crescimento e mercados financeiros à escalada mundial lançará também as bases para as perspetivas dos próximos trimestres.
  • A menos que outros fatores assumam o controle de dinheiro barato, é provável que presenciemos a um aumento da volatilidade e ventos contra ativos de risco, embora os tipos de dívida pública dos países principais permaneçam em níveis reduzidos.

 A era da política monetária ultra expansível está a chegar ao seu fim.  Por que razão é este fato tão importante?

Em resumo, isso significa que um dos mais importantes catalisadores macroeconómicos, se não o mais, da rentabilidade dos ativos nos anos após a crise, inicia agora a sua mudança de rumo. A partir de outubro, a retirada do programa de flexibilização quantitativa do Fed marcará o início do fim da era política política monetária. Está portanto, em curso, uma mudança no regime monetário. A redução do saldo volumoso dos 4,5 triliões de dólares do Fed, significa que a famosa parede de liquidez irá reduzir lentamente princípio, após o qual aumentará gradualmente seu ritmo até atingir uma “velocidade máxima de retirada”. liquidez de US $ 600 bilhões numa base anual. Este valor equivale à segunda rodada de expansão do Fed, mas em sentido inverso, por assim dizer. O dinheiro é importante para os mercados e, à medida que se altera o regime de liquidez, é provável que o mesmo se suceda com o contexto de mercado.

A redução do balanço do Fed é um acontecimento sem precedentes, assim como a aplicação da primeira, segunda e terceira rondas do seu programa de expansão quantitativa. Não existem precedentes nos manuais que ajudem a prever como irá isso afetar os mercados financeiros e a economia global. A maioria dos analistas concorda que o muro da liquidez derivado das políticas monetárias Ultra-expansivas aplicado após a queda de Lehman Brothers, foi um dos catalisadores mais importantes da rentabilidade dos ativos, mas, curiosamente, há muito menos consenso sobre o efeito que terá a retirada dos estímulos monetários. A possibilidade de que outros catalisadores de rentabilidade substituam o muro da liquidez dependerá em grande medida da reação do mercado e do ambiente macroeconómico uma vez implementado o aperto da política monetária.

Suponhamos que nenhum outro catalisador preencha essa lacuna: o crescimento permanece em níveis reduzidos enquanto o Fed continua a reduzir seu balanço patrimonial. Acudirão ao resgate outros bancos Centrais ?  O Banco do Japão (BoJ) continua a injetar dinheiro no sistema. Por enquanto, tudo bem. No entanto, o  Banco Central Europeu (BCE) será quase obrigado a reduzir o seu programa de compra de títulos em 2018, já que ficará sem títulos passiveis de serem adquiridos. O Banco Popular da China já está a contribuir  para a desaceleração no crescimento da liquidez, diminuindo a atividade de “banco-sombra” controlando os riscos financeiros. À parte do BoJ, não se revertem fluxos de liquidez provenientes de outros bancos centrais,  diminuem.

Como resultado, a redução do balanço do Fed só acelerará o endurecimento da rede das existentes condições de liquidez à escala global. E ainda mais se essa normalização monetária der origem a uma nova valorização do dólar, o que reduzirá o valor em dólares do balanço dos restante bancos centrais. Desde que o dólar é a primeira moeda de reserva em escala global, a liquidez em dólares é, em última análise, o que realmente importa.

Se considerarmos esses fatores como um todo, acreditamos que não há motivo para ser complacente em relação à importante retirada de estímulos do programa de expansão quantitativa. Para complicar ainda mais a situação há que ter em mente que a inflação ainda está bem abaixo do alvo do Fed. Enquanto a Instituição monetária americana admite não conhecer o motivo desse fato, continua a manter seu processo normalização. Portanto, esse episódio difere dos períodos de endurecimento “habituais”. Ao invés de inflação, a preocupação com a estabilidade financeira parece ser um dos principais motivos para a redução do seu saldo. A expansão quantitativa aumentou o preço dos ativos para “níveis bastante elevados “, de acordo com o presidente da Fed, Janet Yellen.

Embora esta instituição conte com um histórico fraco na definição de metas para o preço dos ativos, a normalização monetária faz sentido de forma limitar os riscos financeiros a longo prazo. No entanto, do ponto de vista da economia real, também implica que os riscos de queda possam ser superiores aos registados em períodos anteriores ao endurecimento do Fed.

Dito isto, o Fed está ciente dos riscos e, portanto, adotou uma abordagem gradual para reduzir o seu equilíbrio. Escusado será dizer que as tentativas repetidas do Japão para sair da política monetária ultra expansiva ainda está presente na nossa memória. No entanto, dada a relativa força do dinamismo económico durante o primeiro semestre de 2017 e o atraso habitual da inflação na sua reação à atividade económica, a redução do balanço é um risco que vale a pena correr do ponto de vista dos bancos bancos centrais. Embora a normalização monetária tenha riscos significativos, não fazer nada e manter o equilíbrio intacto talvez seja a estratégia mais arriscada de todas.

O fornecimento de dinheiro é importante? A redução de  liquidez e as perspetivas económicas

Desde a grande crise financeira, o crescimento da oferta monetária real levou a atividade economia mundial (ver Gráfico 1). É por isso que, em termos de catalisadores de crescimento, os bancos centrais são considerados como tendo sido, a única locomotiva. Com um avanço de um ano, o crescimento da oferta monetária real previu o abrandamento da economia mundial durante um período movido pelo medo de um possível desembarque forçado pela China em 2015, bem como a recuperação global sincronizada do último ano e meio.

Olhando para o futuro, o crescimento da oferta monetária mundial já desacelerou nos últimos meses, o que  indica que haverá mais tarde um enfraquecimento do dinamismo económico. A desaceleração do crescimento da oferta monetária não é apenas devido à redução do suprimento (ou seja, o aperto dos bancos centrais), mas também a menor demanda de empréstimos. Além disso, esse fato não tem em conta a redução do balanço patrimonial do Fed. Uma redução adicional no crescimento da oferta monetária derivada da retirada de liquidez por parte do Fed aumentaria apenas os riscos de liquidez e do crescimento real do PIB.

É óbvio, que outros catalisadores de crescimento poderiam assumir o controle, particularmente se o multiplicador monetário se reativasse. Até agora, a maré de liquidez após a queda de Lehman Brothers permaneceu em grande medida ancorada no sistema financeiro. Se assistíssemos a um contexto de confiança renovada nos sectores não financeiros, a procura de empréstimos também seria conduzida. Embora esta circunstância não mude o fato de que a oferta monetária de bancos centrais está a diminuir, o efeito que a liquidez teria sobre o crescimento real seria muito maior. Por outras palavras, seriam obtidos maiores benefícios, já que se utilizaria na economia real em vez de permanecer no sistema financeiro promovendo o preço dos ativos.

Por enquanto, a economia ainda está em grande parte em modo de espera. É, portanto, complexo para equilibrar os riscos de queda do crescimento da liquidez com as expectativas de crescimento descontados pelo mercado, que estão em níveis anteriores à queda de Lehman Brothers (ver gráfico 2). Uma possível explicação: parece que as esperanças de que o governo dos EUA implante um enérgico programa de estímulo orçamental está a aumentar. Ultimamente, stoks de pequena capitalização e aqueles sensíveis às variações nas taxas de imposto recuperaram drasticamente. É possível que, nos próximos meses assistamos um ponto de viragem para a implementação dos planos tributários de Trump. Este poderia ser o gatilho da hipótese do multiplicador monetário descrito anteriormente.

Embora até a data o nosso ceticismo em relação ao programa económico de Trump e a recuperação decorrente das expectativas relativamente à reativação económica foram bem sucedidas, os recentes desenvolvimentos políticos ensinaram a que os investidores sejam cautelosos ao moldar suas perspetivas de mercado baseado-se principalmente os fatores políticos.

Por enquanto, preferimos focar as evidências derivadas dos fatores de liquidez.  Nesta base, o crescimento provavelmente diminuirá nos próximos trimestres, embora não tenhamos prevista uma desaceleração . No entanto, dado o otimismo generalizado em relação à continuidade da recuperação global sincronizada e maiores previsões de crescimento, perfil de risco / lucro, no caso de apostar que o crescimento continuará a aumentar, não nos parece muito atrativo. Mantemos uma posição prudente à espera de ver como as variáveis ​​macroeconómicas mais gerais irão reagir uma vez retirados os estímulos monetário.

Como irão reagir os mercados perante a redução do balanço do Fed?

Em primeiro lugar, a redução no balanço do Fed aponta a um aumento da volatilidade no futuro. As políticas monetárias ultra-expansivas têm constituído a base de uma volatilidade em quotas historicamente reduzidas. Sempre que o Fed fez grandes ajustes para posições menos cómodas, a volatilidade aumentou em particular quando foram implementadas medidas quantitativas (ver Gráfico 3). Em diante, tanto a quantidade quanto o preço do dinheiro serão ajustados.

Portanto, à medida que se reduzem as injeções de os bancos centrais, a confiança dos investidores deverá diminuir e a volatilidade aumentará lentamente. Esse fato já pode ser visto nos mercados de moeda, onde a volatilidade implícita tem aumentado nos últimos dois meses. Pode-se argumentar que as moedas são menos “interpostas” para as políticas monetárias pouco convencionais, este é um dos mercados onde surgirá primeiramente os efeitos da volatilidade. Além disso, os mercados que se beneficiaram em maior medida de volatilidade reduzida e abundância de liquidez. Nesse sentido, é lógico que os vínculos de alto desempenho nos venham à mente. Nas últimas semanas, estes registaram uma rentabilidade inferior à títulos de grau de investimento, e esta situação pode ser prolongada se a liquidez tiver os resultados que antecipamos.

E quanto às taxas de juros? Nesta questão, entram em jogo diferentes forças opostas. Por um lado, a decisão do Fed de parar de reinvestir o produto dos títulos que chegam à maturidade que se traduz numa menor demanda líquida de ativos de renda fixa, que gerará rendimentos ascendentes. Por outro lado, tendo em vista que o menor crescimento da liquidez implica um aperto monetário, um processo que, em em última instância, é deflacionário, especialmente tendo em vista o fato de que parece ser mais motivado pela preocupação da estabilidade financeira, do que por um aumento do crescimento e da inflação (ainda distante do Fed). Este efeito sugere que as taxas de juros serão reduzidas no médio prazo. Além disso, os catalisadores de taxas reduzidas, como o envelhecimento do trabalho e endividamento, não se dissipará no futuro próximo, o que manterá as taxas de juros a níveis limitados.

No curto prazo, o primeiro fator pode levar a um aumento das taxas de juros. A médio prazo, acreditamos que os investidores se concentrarão mais nos últimos fatores, especialmente porque a incerteza reina no contexto macroeconómico e impulsiona a demanda por ativos mais seguros. Assim sendo, suscetível de causar uma pressão ascendente sustentada sobre os rendimentos do Fed a dívida pública dos países centrais e a curva de rendimentos poderiam ser mais planas. No entanto, num prazo muito curto as esperanças pela implementação de drásticas reduções de impostos nos EUA. UU. Poderiam causar uma recuperação nos rendimentos a curto prazo.

Dito isto, se esta visão das taxas de juros se revelar errada e as taxas aumentarem de forma notável, isso poderia aumentar os riscos negativos para o crescimento – afinal, a economia mundial continua com um alto nível de endividamento, o que aumentaria a sensibilidade ao aumento das taxas de interesse e à apreciação do dólar, o que provavelmente seguirá. Atenção: se o aumento da taxa de interesse é o reflexo de uma menor oferta monetária, bem como uma melhora no potencial de crescimento e, portanto, de melhores perspetivas de rentabilidade, o seu efeito negativo teria uma duração relativamente curta.

A equidade é outra história: atingiu ativos de renda fixa dura durante períodos em que o Fed expandiu o seu balanço patrimonial (ver Gráfico 4). Pelo contrário, a redução do saldo deve equidade, especialmente aqueles segmentos de mercado que mais se beneficiaram da liquidez. Nos próximos meses, antecipamos uma trajetória menos estável e um menor retorno para a renda variável. Dito isto, se o status quo é mantido e o crescimento continua a ser resiliente, o risco de capital, em termos relativos, continuará a parecer interessante.

Durante o verão, nossos indicadores de curto prazo indicaram que as ações superariam a renda fixa, principalmente porque até agora a fraqueza do dólar pesava mais do que a normalização monetária em outras áreas. No entanto, para o futuro, prevemos um potencial limitado para outras classes de ativos de uma perspetiva de risco / retorno. É claro que as ações ainda  aparecem como atraentes em comparativamente com os títulos. No entanto, o uso de avaliações como guia para os mercados podem ser perigosos quando há mudanças estruturais no regime geral de liquidez.

Além disso, sinais de uma reviravolta cíclica no dinamismo económico, juntamente com um otimismo económico mais ou menos generalizado, agravam o risco de cair nas famosas armadilhas das avaliações. O risco de alta mais óbvio, do nosso ponto de vista, seria o ressurgimento do multiplicador monetário descrito anteriormente, uma vez que compensaria basicamente a redução da oferta monetária dos bancos centrais.

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