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Petróleo: “This time is different”

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Tomás García-Purriños, CFA, CAIA

@tomasgarcia_p

Ainda hoje fico surpreendido com alguns ” especialistas ” dos mercados financeiros que utilizam frases famosas de Lynch ou Buffet, mas que ainda subscrevem a frase ” This time is different “. Acredito que se suceda por parecer mais inteligente na defesa de uma mudança de estrutura. A memória seletiva do grande publico, desculpabiliza os erros, por mais graves que sejam, mas recompensa pequenos sucessos, de forma desproporcionada.

No Petróleo ouvi o argumento ” This Time is Different ” no inicio das quebras de 2014. E talvez, até seja verdade, embora nos ultimos meses, o seu preço não seja compatível com esta narrativa.

 

Ciclos

O preço do petróleo, como o de outras matérias-primas, evoluiu historicamente em ciclos. Ciclos que têm a sua explicação: quando há demanda excessiva, os preços aumentam, incentivando o investimento na produção. O investimento provoca um aumento no suprimento, até que o mesmo  exceda novamente a demanda. Então os preços caem, desencorajam o investimento e começam novamente. Estes ciclos estão bem documentados. Por exemplo, neste gráfico publicado no Twitter por Warren Pies, um estratega da NDR, vemos como o futuro retorno do petróleo está correlacionado negativamente com os retornos passados.

Capex

Em defesa do que precede é a evolução do investimento em exploração e produção, que caiu acentuadamente em 2015 e 2016. Espera-se uma recuperação em 2017 e 2018, embora o CAPEX ainda permaneça abaixo dos níveis de substituição.

Oferta e demanda

No final do dia, tudo é oferta e demanda. E os dados mostram que o cumprimento rigoroso dos cortes da OPEP (e aliados) têm uma oferta e demandas equilibradas. Não só eles equilibraram, como de momento há um déficit na oferta. A notável queda de inventários é um teste. A queda dos inventários nos EUA destaca-se: é a maior da história.

As narrativas que usam “this time is different” defendem dois argumentos. O primeiro, do lado da oferta. Eles asseguram que o shale oil cobrirá os cortes da OPEP, e mais, que o petróleo será produzido a custos mais baixos. Em parte, é verdade. A indústria dos xistos reduziu os custos de produção. Mas o ciclo de custo-preço não mudou (Morgan Stanley explica-o neste gráfico, publicado por Henning Gloystein no Twitter). O preço não depende do custo.

Apesar do aumento da produção nos Estados Unidos, tal, não compensou o declínio da produção da OPEP e o aumento da demanda. Nem a OPEP se tornou tão irrelevante como muitos disseram (this time is different, alegavam), nem foi um favor pró indústria.
O segundo argumento é do lado da demanda. Ele concentra-se principalmente nos perigos que o desenvolvimento do carro elétrico irá representar para a indústria. Eu reconheço que é um argumento poderoso e muito sexy. Em reuniões que tive com a gestão de várias empresas de automóveis e autoparts, e com excelentes especialistas, todos eles asseguram que, nos próximos 10 anos, num cenário não muito agressivo, metade das vendas de diesel (que representam hoje cerca de 50% das vendas de automóveis) serão substituídos por alguma forma de motor sem combustão. O mercado já o reconhece e já o reflete no preço do petróleo, o que não é apenas impulsionado pelas expectativas de oferta, mais também pela demanda.

A preocupação com esta narrativa é que quem defende, geralmente defende também a irrelevância da OPEP. A OPEP significa cerca de um terço da produção mundial. O automóvel representa um quinto da demanda. Supondo que em 2040 o 35% das vendas totais de automóveis sejam 100% elétricas, só afetará cerca de 5% a 7% da demanda nos próximos 25 anos.

É verdade que consumimos o petróleo de forma mais eficiente. Mas, acima de tudo, é verdade que o mundo consome mais e mais petróleo. A demanda é a mais alta da história.

Fonte: Oil Sands Magazine

E a demanda por gasolina mantém uma tendência ascendente

Fonte: Oil Sands Magazine

Riscos

Obviamente, a narrativa de “this time is the same” também tem os seus riscos. O principal é escrever um artigo como este em máximos de quase três anos, com um posicionamento de Hedge Funds em níveis historicamente altos. Mas a verdade é que eu não tenho idéia do que o preço fará a seguir (nem eu nem ninguém) e com esta publicação não pretendo fazer previsães.

A curto prazo, a OPEP poderia quebrar o acordo (ou deixar de cumpri-lo), a produção de shale pode dar outra surpresa, pode haver uma recessão inesperada, o aumento de preços pode afetar negativamente a margem de refinado e, portanto, reduzir demanda, ou qualquer outra coisa que não possamos imaginar.

Também o que se sucederá no médio/longo prazo. Pessoalmente, penso que um ciclo está em desenvolvimento e a inércia parece aumentar, assim como me pareceu em setembro ou dezembro do ano passado ou como pensei o oposto em 2014. Mas dificilmente acredito que haja uma retorna aos preços anteriores de 2013.

Sim, o último barril de petróleo não valerá nada, a menos que Mad Max seja uma previsão e não um filme. Mais como todos os que operam sabem, não é tão importante saber o quanto é saber quando.

O que sei é que não vou dizer que a era do petróleo acabou: primeiro porque não acredito e, em segundo lugar, porque não estou disposto a ser o único a garantir que esta vez seja diferente.

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