Riscos geopolíticos atacam novamente

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Nota de Julho de 2018

  • Alocação de Ativos: Foco em ações em vez de obrigações, enquanto permanecermos táticos
  • Ações: adotar uma abordagem temática, em vez de uma abordagem puramente geográfica
  • Obrigações: as taxas de longo prazo ainda são muito baixas, enquanto o risco de crédito oferece retornos ligeiramente mais atraentes

O primeiro semestre de 2018 foi um bom exemplo do dilema enfrentado pelos investidores após um excepcional 2017 em todas as áreas. Apesar de indicadores económicos sólidos, inflação sob controlo e política do Banco Central ainda muito relaxada, até o momento a maioria dos mercados de títulos e ações está em território negativo. Retornos extremamente positivos têm sido raros e a volatilidade se recuperou.

Após a pausa que nos deu a vitória nas eleições presidenciais de Emmanuel Macron, na primavera de 2017, os riscos políticos voltaram fortemente, revitalizando ou criando novas incertezas. Esta situação provavelmente continuará nos próximos meses devido às próximas eleições, por isso faria sentido permanecer muito alerta. No entanto, a economia dos Estados Unidos mais uma vez acelerou, a economia da China permanece sólida e um alto nível de visibilidade da política monetária é percebida na segunda metade do ano, o que justifica a manutenção de uma perspectiva otimista.

O Ambiente político está nublado

A recuperação económica global continuou no primeiro semestre de 2018, mas a um ritmo um pouco mais lento e menos sincronizado. A economia dos EUA acelerou graças à reforma fiscal aprovada no final de 2017, enquanto o Japão e a maioria dos países europeus desaceleraram. Em termos de mercados emergentes, a China continuou sua trajetória moderada de desaceleração, enquanto outros países mais frágeis, como Brasil, Turquia e África do Sul, sofreram saídas significativas de capital. A Fed retomou a normalização da sua política monetária aumentando as taxas em 25 pontos base em cada trimestre. O BCE anunciou que interromperá as compras de ativos no final de 2018 sem elevar o euro, mas às custas de fornecer indicações estritas sobre sua atual política de juros, que permanecerá em vigor por mais de um ano.

Mesmo assim, a confiança do mercado mudou radicalmente desde 2017 e o retorno das ações nos primeiros seis meses deste ano subiu e caiu, com os investidores oscilando entre considerar o copo meio cheio ou meio vazio. O primeiro episódio de turbulência no final de janeiro e início de fevereiro pareceu o fim do ambiente de contos de fadas que vivemos nos últimos seis meses. A estimulante notícia macroeconómica desencadeou um aumento dos juros das obrigações e gerou uma queda nas valorizações e um aumento na volatilidade. Mas o ambiente, cada vez mais incerto que tem sido percebido desde março, é principalmente devido ao risco político.

Na nossa opinião, o aumento subsequente no preço do petróleo deve-se em parte aos “falcões” cada vez mais influentes na administração Trump e na saída dos Estados Unidos do acordo nuclear iraniano. O aumento de 50% nos preços em 12 meses constitui uma mini-crise do petróleo e quase certamente influenciou a desaceleração económica fora dos Estados Unidos. As eleições parlamentares da Itália resultaram num governo de coligação sem precedentes que mostra a força dos movimentos populistas e as persistentes frágeis bases da União Europeia. Por outro lado, Donald Trump, reforçado por líderes empresariais após o projeto de reforma tributária, decidiu se concentrar no lado protecionista do seu programa, reavivando os temores de uma guerra comercial não apenas com a China, mas também com os seus aliados históricos.

Mercado de Ações: Marcada por resultados otimistas

Dado ao crescente risco político, o otimismo dos investidores foi impulsionado principalmente por sólidos resultados de negócios. A revisão em alta dos lucros manteve uma forte dinâmica até o momento nos principais mercados desenvolvidos (embora o Japão tenha perdido alguma força nos últimos 3 meses).

A tendência é particularmente forte nos Estados Unidos e não apenas devido à redução do imposto sobre as empresas: segundo as expectativas de consenso para as empresas S&P 500, as vendas crescerão, em média, perto de 10% 2 em 2018. A melhoria da Europa é provável deve-se à ligeira queda na taxa de câmbio do euro durante o segundo trimestre.

Em nível setorial, a energia, como esperado, lidera a área de crescimento estimado e as estimativas de revisões em alta, mas também os setores globais como um todo crescerão este ano. Apenas alguns setores defensivos, como consumo básico, telecomunicações e serviços públicos, e finanças viram que o momento da revisão tornou-se negativo no segundo trimestre.

Deve-se ter em mente que os mercados emergentes também viram revisões de lucros em baixa, essencialmente porque os países com moedas altamente depreciadas estão apertando a política monetária na tentativa de reverter a tendência.

Devemos estar conscientes das expectativas otimistas, especialmente durante a temporada de resultados de verão, com declarações cautelosas de empresas e até mesmo “profit warning” começaram a aumentar em junho em meio a crescentes ameaças sobre a possibilidade de guerra comercial.

Durante o primeiro semestre, a maioria dos mercados registrou retornos mistos, enquanto os lucros subiram ainda mais, o que ajudou os múltiplos a cair e aliviou uma de nossas preocupações em janeiro. A nossa análise do posicionamento dos investidores também nos faz pensar que o otimismo / complacência do mercado de ações caiu drasticamente.

A abordagem do momentum, por exemplo, sobreponderar ações que estão a comportar-se melhor, como 2017, mostrou excelentes resultados de seleção de ações, mas fracassou completamente em 2018 como um investimento de capital orientado para a exposição do mercado.

Como resultado, a nossa diferenciação geográfica está a tornar-se menos pronunciada. Continuamos cautelosos nas ações de países emergentes devido a casos frágeis como a Turquia, Argentina, Brasil e África do Sul, onde as condições monetárias e financeiras foram muito negativas, mas também devido às tensões entre os Estados Unidos e a China, que parecem ser cruciais para o crescente protecionismo.

Paramos de preferir as ações europeias em vez das americanas. A fragilidade das fraquezas dos britânicos, alemãesgoverno espanhol e italiano e implementação política da crise imigração destacados na estrutura da União Europeia, ter abrandado os esforços tímidos para avançar e complicaram as negociações sobre um acordo pós-Brexit.

Embora o BCE tenha conseguido anunciar a saída do quantitative easing -QE, as expectativas de lucro do setor bancário serão afetadas pela sua decisão de estender as taxas de depósito negativas por mais 5 trimestres.

Nos Estados Unidos, preferimos o setor de tecnologia (após setembro de 2018), uma vez que beneficiará de uma forte recuperação do investimento. Também gostamos dos setores financeiro e de energia para o crescimento dos seus benefícios e avaliações razoáveis.

Temos de ser seletivos nas obrigações

Como esperávamos, os rendimentos de longo prazo aumentaram no início de 2018, mas apenas ligeiramente para a obrigação do estado alemão, que subsequentemente se recuperou para níveis no último outono.

A tendência ascendente dos juros nos EUA também diminuiu ligeiramente no final do primeiro semestre, à medida que a aversão ao risco aumentou. Este diferencial historicamente elevado entre o Bund e a TNote deve-se ao considerável atraso entre o ciclo de política monetária do BCE e o do Fed e, em todo o caso, é completamente anulado pelo preço do hedge cambial.

A situação dos detentores de títulos corporativos europeus tem sido menos favorável. As vendas de investidores nervosos no período anterior ao fim do WE pelo BCE, um programa que também inclui títulos corporativos, fizeram com que os spreads expandissem dos níveis apertados no final de 2017, embora os fundamentos tenham permanecido fortes . Os spreads foram ainda ajustados para questões cambiais fortes de países emergentes, paralelamente ao fortalecimento do dólar americano.

Continuamos a acreditar que o risco das taxas de juros nos países centrais da zona do euro oferece benefícios muito modestos e que os investidores devem permanecer à margem. Mesmo que o BCE tenha decidido avançar muito cautelosamente em direção à normalização monetária, o processo já começou e ganhará força no segundo semestre do ano.

As taxas de juros reais e o prémio de prazo não refletem, a nosso ver, um banco central que parece disposto a seguir a curva de juros. Os mercados de crédito agora têm avaliações mais atraentes, por isso estamos mais otimistas em relação ao crédito até o final do ano, especialmente os ativos diversificados até o final do ano e nos concentramos nos segmentos que perderam a maior parte das terras em o primeiro semestre de 2018, apesar dos seus fundamentos.

Finalmente, dados os baixos níveis de carry, pelo menos para os investidores europeus, ainda preferimos ações a títulos e permanecemos leais à nossa gestão tática e “contrária” à exposição ao mercado.

Sobre o autor

Henrique Garcia
Analista de Mercados

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