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Perspetivas para 2024: Três ideias para os investidores de “fixed income” 

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Matt Morgan afirma que após um período difícil nos mercados de “fixed income”, a conjuntura macro mudou e está na hora dos investidores voltarem a entrar em campo. Matt apresenta três ideias.

Não se pode levar a mal que os investidores torçam o nariz quando um investidor em “fixed income” afirma que as “yields” já atingiram o pico. No ano passado, por esta altura, a “yield” dos títulos do Tesouro dos EUA a 10 anos tinha recuado mais de 0,5% depois de ter atingido um máximo de 4% em outubro e o crédito parecia mais atrativo do que nunca desde 2009. A recessão era uma certeza em 2023.

Hoje, a “yield” a 10 anos recuou novamente mais de 0,5%, tendo atingido um máximo de 5% em outubro, o crédito ainda está a gerar a maior rentabilidade da última década e a recessão ainda está apenas no domínio das previsões. Os mercados obrigacionistas estão a contabilizar três cortes das taxas de juro em 2024. É natural que os leitores estejam um pouco céticos e se perguntem: por que motivo é diferente desta vez?

Defenderia que estamos num momento diferente, não obstante o padrão ser familiar. A inflação está a dar algum descanso aos bancos centrais. Seria necessário um choque para obrigar a uma subida muito maior das taxas juro. De facto, se a volatilidade nos mercados de títulos do Tesouro o ano passado era sobre o pico das taxas, este ano a volatilidade tem sido sobre durante quanto tempo é que as taxas de juro se manterão nos níveis atuais. Já seguimos em frente.

A história sugere que o crédito, gera a sua melhor rentabilidade total a partir destes níveis, em termos absolutos; e em relação às ações é atrativo. O mercado “high yield” encontra-se acima do “equity earnings yield” a 12 meses num grau normalmente só visto em momentos de pressão.

É evidente que o receio que está a impedir a entrada de fluxos na classe de ativos é o risco de recessão e a história está do lado dos “bears”: os “soft landings” são extremamente raros. O típico manual de fragilidade da indústria, pressão no imobiliário, abrandamento do consumo, perda de emprego ainda está intacta, mas está a demorar muito tempo. Também é verdade que, por agora, os números do crescimento e do emprego estão sólidos e a despesa orçamental está a impulsionar a despesa de uma forma raramente vista em tempos de paz. Por quanto tempo é que isto poderá durar?

Onde estamos mais otimistas é em relação às dinâmicas da oferta. Pese embora seja verdade que os défices são enormes e que se observa a diminuição de alguma procura a nível internacional, há enormes conjuntos de ativos institucionais e de retalho – que historicamente têm uma subalocação a obrigações soberanas – aplicados tanto em ações como em liquidez. Há bastante potencial de compra para fazer recuar as “yields”, como começámos a observar nas últimas semanas.

Utilizar a recessão como uma desculpa para esperar é compreensível, mas é uma má ideia. O pior erro que um investidor normal pode fazer é não chegar à festa demasiado cedo e aturar conversas constrangedoras com os anfitriões; se chegar demasiado tarde, o prato principal já foi servido e metade dos convidados já se foram embora. É difícil fazer o “timing” do mercado. Aqui estão três ideias:

1) Garantir as “yields” agora… mas evitar os defaults a todo o custo.

Atualmente, a maioria do mercado “high yield” oferece uma rentabilidade na casa dos dois dígitos. O “pricing” da recessão é desigual. Embora haja empresas que não conseguiriam existir se tivessem de refinanciar a sua dívida hoje, também há empresas que pagam muito bem a assunção de riscos. É de suma importância efetuar bem as suas análises de crédito.

A narrativa em 2022 e 2023 no “fixed income” era que as obrigações soberanas não diversificavam o risco de crédito, mas consideramos que a história é diferente num ambiente recessivo. Hoje em dia, os investidores estão a ser bem pagos por uma cobertura contra a recessão. Na nossa perspetiva, a combinação das componentes de “high yield” e “duração” é aliciante.

2) Comprar mercados emergentes, mas de forma inteligente

As yields da dívida dos mercados emergentes são atrativas, mas também faz sentido mitigar o potencial risco de um abrandamento mundial. Os bancos centrais dos mercados emergentes controlaram muito melhor a inflação do que os seus homólogos dos mercados desenvolvidos. Alguns países têm taxas reais muito altas, com as taxas de base muito acima da inflação. Alguns países têm mais espaço para proteger a sua economia do que outros, mediante cortes das taxas de juro.

Continuamos a gostar do crédito, sobretudo com exposição ao crescimento dos mercados emergentes a nível local, como nos setores das telecomunicações, serviços básicos e banca. Há bastante “yield” disponível em empresas sólidas ou em países que beneficiam de temas globais, como o “nearshoring”. O fundamental é recordar que os países dos mercados emergentes apresentam uma situação muito mais saudável, com mais dívida local e uma base de ativos internos mais forte, do que há 20 anos.

3) Não esquecer os alternativos

A história dos últimos dois anos foi: não há para onde fugir quando o crédito entra em dificuldades porque as taxas também subiram. Os investidores apressaram-se a proceder a uma realocação para fundos de rentabilidade absoluta, tendo se esquecido de que precisavam dos mesmos no longo mercado “bull” nas obrigações. Agora os investidores estão, e no meu entender bem, a virar-se para a duration como um elemento de diversificação, mas a minha advertência é que não cometam o mesmo erro; por motivos estruturais, é provável que as taxas continuem a registar uma volatilidade elevada. Um fundo de absolute return adequado e de confiança – atenção àqueles que dependem do crédito para gerar rentabilidade – é algo que penso que deve fazer parte de uma carteira de “fixed income” bem diversificada.

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